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　　这是美股。过去近百年，超过7成时间在牛市，牛市平均时长是熊市的2.5倍以上，典型的牛长熊短。这是不是很多人心中理想的状态？

　　而这是A股。历经十轮牛熊，超过三分之二的时间都在熊市，熊市平均时长是牛市的2倍多。大起大落如同人生，这，是一个人悟道最好的修炼场。

　　但2024年9月起，A股变了。它走出了最平缓的上涨斜率，指数波动率较历史行情出现明显回落。

　　今天我们就结合中金公司的研究，从经济、制度、资金这三大维度，拆解A股底层结构的变化，来试图回答这个问题。

　　咱们把A股和美、日、德等全球7个主要市场放在一起，就这两个标准，统计2010年以来的表现。

　　以时间标准为例，代表慢牛市场的美股，上涨月份能到66%，而沪深300上涨月份51%，刚好比一半多一点。

　　以涨幅标准为例，美股月均涨幅才1.9%，而A股月均涨3.2%。你可能没有概念——这数据，比全球最疯狂的韩股的3.3%，也就略低一点点。且2010年以来，沪深300出现过17次涨幅超过8%的情况，这意味着它是统计范围内波动最大的。

　　现在在这两条标准下对比美股和A股运行的情况：美股十几年稳步向上，标普500长期年化接近10%；而A股虽然波动率大，但十几年指数还在3000-4000点震荡。

　　于是我们会得到一个新的结论：普通人靠指数，很难在A股躺赢。 当然了，价值投资者在A股可能也会比较难受。但客观来说，美股200多岁，美股早期的草莽时代也很疯狂，而A股才30来岁。拿不同阶段的市场进行比较，是不公平的。

　　接下来，我们就从经济基本面、市场制度、资金结构三个大面，去拆解这个年轻市场短短30年的变化。

　　其实，美股标普500里，科技、消费、医疗等弱周期行业占了大头。弱周期行业的特征是盈利更稳定，所以标普500会表现出更稳定的特征。

　　而A股呢？与建筑、建材与地产相关的上下游企业、重化工、传统制造等，这些占到上市公司总数的67%，占大盘指数权重的60%，在非金融企业中的利润占比高达64%。

　　也就是说，咱们这边大盘涨跌的基本盘，受制于这些行业的表现。而这些行业恰好都是强周期行业，盈亏具有明显的周期变化，时不时就来上一轮“扩产→过剩→去产能”的循环，然后把这个波动放大到大盘指数上，让大盘也跟着动。

　　而这一轮牛市，白酒、地产、传统制造这些过去很香的周期行业突然不灵了。也就是说，咱们不能再用旧思维看今天的A股了。好比以前是“碳基”主导，现在“硅基”股已经悄悄占了上风——AI、芯片、机器人、高端制造、出海新势力。

　　2025年底，这些新经济领域占A股自由流通市值的比重，已经接近60%。这就相当于开始换骨架了，好处不言而喻：降低“周期病”。

　　过去经济一冷，所有板块一起跌，然后大家就发现，原来资金跑了一圈，最终都跑到了“地产”这一条船上。而现在的AI、出海、生物医药，有各自的链条和节奏，这条不行那条就顶上。

　　还有一个被很多人忽略的力量——制造业出海，正在成为第二增长曲线年前三季度盈利同比增长15%，对冲了国内经济转型过程中出现的传统行业盈利下滑。这是一条外循环的路，如果走通了，就可以在未来平滑“内循环”的盈利周期波动。

　　当然，上述内容是高度精简、概括的。分析基本面一直就不是个简单问题，这里面的指标包括GDP及其结构、工业增加值、企业利润、固定资产投资、消费数据、通胀水平等等。正好前不久第一季度的经济数据出来了，数据本身是非常可喜的，又一次验证了当前经济所处的位置。所以我们确实可以这样说：基本面已经做好了准备。

　　再来看制度面。其实这几年A股一直在迭代，例如全面落地注册制、完善多层次资本市场体系、建立常态化退市机制，还有新“国九条”等等，优化了A股投融资结构。

　　过去，A股主要发挥的是融资市场的功能。2022年之前，A股企业给股东的分红，大多时候都比不上融资的钱。相当于股市里的钱，往外流的比往回流的多。

　　第一，稀释盈利和回报。 一块蛋糕，本来就这么大，企业不断融资、扩大股本，相当于把蛋糕切得更碎，每个股东分到的份额就变少了。中金估算，2010年以来，A股指数的盈利增速，因为这种稀释，每年少了1.5个百分点。而美股正好相反，企业会回购自己的股票，相当于把蛋糕做大，股东盈利每年能多1.5个百分点。

　　第二，占用市场资金。 如果分红长期低于融资额，就相当于股民往池子里倒水，企业却拿个大管子往外抽水。池子里的水也就很难稳得住。于是在过去，我们会看到一种奇特的景象：牛市里，企业大面积上市或者出现定增，往往为这个牛市按下暂停键。

　　现在情形变了。 2024年出现了一个拐点：投资者从上市公司拿到的分红，第一次超过了企业的融资额。

　　这是因为2024年的新“国九条”规定了，那些多年不分红或者分红比例低的公司，要限制大股东减持，还会被风险警示；反过来，分红好的公司会被激励。

　　反馈到实际的分红数据上，可以看到：2024年A股整体分红比例提高了3个百分点，达到45%，比2010年整整提高了15个百分点；现在A股平均股息率大概2.65%，比十年期国债收益率还要高一些，这意味着投资吸引力变大了。

　　融资这边，2024、2025年这两年IPO家数和募资规模，已经比历史平均水平低很多；再融资规模也大幅下降，从以前每年万亿级别，降到几千亿。

　　而分红首次超过融资，意味着池子里的水不再只被抽走，开始留得住。最关键的是，AI、出海这些弱周期的新经济企业，让A股市场不再“一荣俱荣、一损俱损”，但也没有了过去那种相对全面的牛市板块轮动节奏变化。

　　最后说资金面。这个最好理解，很多金融终端打开就能一目了然，所以我们简单说。

　　散户是“羊群”，往往会放大市场波动。上交所统计显示，2017年之前个人投资者占A股交易量的80%以上。而我们的公募基金，受限于基金考核机制，呈现“抱团”趋势，往往助涨助跌，是散户的Pro Max版。

　　剩下的就是社保、保险、年金这类代表中长期资金的力量，持股占比不足6%，而成熟市场普遍超过20%。

　　美股呢，已经完成去散户化，散户占比大概在20%-25%，并且有“长线K计划，通过税收优惠，把老百姓的退休储蓄从债券赶进股市。到2019年，近37%的美国家庭间接持有股票，成为长期资金的源头活水。

　　至于散户呢？ 根据中金估算，个人投资者占A股自由流通市值的比重正在降低，目前在50%左右。不过现在大环境利率比较低，散户的钱流入股市，或者通过保险进入股市，虽然不是长线资金，但还是比较重要的角色。

　　最后还有一个稳市机制，我们没有把它放在资金角色中，而是单独拎出来说。因为它既可以算是制度层面的一个建设，同时也扮演着资金的角色。这个机制目前正在健全中。

　　稳市机制在全球市场广泛存在。历史上，中央汇金、证金公司曾在股市低迷时增持股票，发挥救市作用，但并未形成稳定机制。而这轮牛市，很多投资者估计有体感，比如2025年4月、2026年初这两个时间点。数据上看，沪深300指数近一年的波动率已接近历史最低水平。

　　这是因为逆周期调节已经开始了，为的就是防止市场大起大落。中金研报估算，中央汇金从2023年10月开始持续买入宽基ETF，已经成为了ETF市场第一大持有人。

　　目前对比美股这些成熟资本市场，咱们还是有一些差距。比如投资工具还不够丰富——在美股，觉得股票贵了可以做空、买期权对冲。A股若还要进一步提高外资占比，需要提供更丰富的投资工具。目前外资持股占比A股不到10%，成熟市场外资持股占比20%以上。这一点点差距背后，是上万亿的资金。

　　我比较认可中金和兴业两个团队的说法：基本面已经出现了深刻的变化，量变已经引发质变。

　　最后的最后，让我们重温一句经典。著名逆向投资家邓普顿说过：悲观主义弥漫的时候牛市初生，怀疑主义弥漫的时候牛市初成，乐观主义弥漫的时候牛市成熟，而人人陶醉的时候牛市结束。

　　证券时报：《开户热潮席卷A股，个人投资者为何越跌越买？》返回搜狐，查看更多