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　　。10年国债利率再度回到了1.8%以下，超长债利率也是有明显回落，30年国债利率目前探至2.25%以下。

　　，直观读数来看都不那么强。随着股市震荡，股债跷跷板的逻辑对债市的利空冲击也有所缓解。加上机构配置力量以及央行流动性宽松信号，近一个月中债走的非常强。

　　现在的问题是，过去一个多月以来的债券强势，是债牛行情的开始，还是债市短暂的喘息窗口？我们倾向于认为是后者。

　　如果是基本面定价，我们需要问的是，2026年地产还是否会进一步硬着陆，通胀还是否将进一步回落？如果答案都倾向于否定，那么2026年债券的风险大于机会。

　　受地缘政治紧张、美国关税政策调整以及通胀预期升温等多重因素驱动，大宗商品普遍表现强势。

　　：节前最后一周，A股先扬后抑、缩量避险，收官日三大指数集体大跌，沪指失守 4100 点。行业表现方面，计算机、电子和传媒板块领涨，商贸零售、食品饮料和纺织服装板块领跌。

　　：本周港股调整。本周港股仅16日和20日开市，恒生指数和恒生科技分别下跌0.58%、2.78%，表现疲弱。细分行业分化明显，呈现“科技分化、资源回暖、防御占优”特征，科技领域，AI应用方面智谱和MiniMax-WP大涨，机器人板块表现亮眼，主要系AI商业化落地和春晚机器人集中亮相催化。此外，在地缘政治紧张背景下，能源板块大涨。

　　受假期美股偏暖等影响，节后第一周A股有望开门红，结构上分化加剧，重点关注两大主线）AI 算力与人形机器人（港股逆势领涨、事件催化强）；（2）贵金属与有色（外盘大涨带动补涨）。

　　短期维度，流动性宽松预期下，叠加当前人民币资产吸引力增强，港股市场或迎来修复，但需关注地缘政治扰动以及美元走强风险。中长期维度，港股流动性充裕，南向资金持续流入，2026年开年以来，南向资金累计净买入港股超1361亿元，其中科技板块为配置核心。此外，目前仍处于美联储降息周期，港股资金面和估值维度均有支撑，具有强产业逻辑板块如AI应用、机器人概念值得持续关注，此外涨价或也是今年重要主线之一。

　　本周债市走强。节前买盘力量相对较强，反映机构持券过节意愿浓厚，中长端表现较好，10Y国债利率下破1.8%阻力位。本周2Y国债利率下行0.25BP至1.36%，10Y国债利率下行2BP至1.78%，30Y国债利率下行0.45BP至2.22%。

　　债市连日下行后继续做多动能或不足，且节后临近两会，相关政策博弈或将展开，预计债市偏弱震荡。

　　本周2年期、10年期、30年期美债收益率分别上行8BP、上行4BP、和上行3BP至3.48%、4.08%和4.72%，本周公布的1月美联储会议纪要显示分歧加大，首提加息讨论，带动利率上行。

　　本周公布的美国经济数据偏弱，但通胀偏强，叠加1月美联储会议纪要显示分歧加大带动利率上行。

　　本周德国1月PPI创下去年4月以来最大降幅，叠加欧元区工业产出数据疲软，强化了通胀降速及欧元区降息的预期。

　　英国第四季度失业率升至5.2%，私营部门工资增长指标也降至3.4%，3月份降息的概率为86%。

　　其中日元兑美元下跌1.55%，欧元兑美元下跌0.74%。本周伊朗问题有所发酵，叠加美联储纪要偏鹰，带动美元指数小幅上行。

　　下周重点关注沃勒NABE年会讲话（周一）、特朗普国情咨文演讲（周二）、美国PPI（周五）。市场近期波动较大，沃勒、特朗普讲话预计会对市场产生较大影响。

　　由于伊朗问题，近期油价出现了明显的上行，同时，特朗普关税被部分取消，带动经济预期改善，1月份FOMC的会议纪要也释放了更多对于通胀的担忧。但整体通胀风险短期仍然较低，除非伊朗问题持续发酵。尽管1月份非农就业人数略超预期，但2025全年就业人数显著下修，美国经济隐患主要还是在就业上。

　　近期白宫相关人士透露，4月初特朗普预计将访问中国，中美关系阶段性好转。11月大选前，预计特朗普政策都将紧紧围绕“Affordability”展开，宽财政宽货币的政策将持续支撑市场风险偏好。

　　本周大宗商品回顾：受地缘政治紧张、美国关税政策调整以及通胀预期升温等多重因素驱动，市场避险情绪与风险资产配置需求同步增强，贵金属、工业金属以及原油同步上涨。

　　其一，美国最高法院裁定特朗普部分全球关税措施违宪，显著缓解贸易政策不确定性，推动以铜为代表的工业金属集体反弹。

　　其三，市场对“非传统风险事件”的敏感度显著提升，现货黄金价格突破5100美元/盎司关键心理关口。美伊局势反复、俄乌冲突持续及特朗普政府潜在贸易政策不确定性，推动投资者将黄金作为终极避险资产配置。

　　：黄金中长期牛市逻辑未改。全球去美元化、央行持续购金、地缘风险长期化构成底层逻辑。

　　：伊朗局势仍是短期市场核心变量。特朗普政府对伊朗“有限度攻击”的言论虽未落地，但加剧了市场对中东冲突升级的担忧。

　　节前最后一周，市场交投整体清淡，A 股呈现先扬后抑、缩量避险走势，收官日三大指数集体下挫，沪指失守 4100 点。

　　周一市场单边上行，沪指涨超 1%、创业板指涨超 3%，题材股全面活跃，超 4600 只个股上涨。通信、互联网、半导体领涨，仅石油天然气等少数板块回调。

　　周二市场窄幅震荡，沪指收获 6 连阳；AI 应用板块掀起涨停潮，光伏、大消费走弱。沪指收涨 0.13%，创业板指跌 0.37%，科创 50 涨 0.91%。

　　周三市场冲高回落，周期股集体走强，热门题材全线%；黄金、有色、钢铁、煤炭领涨，传媒、AI、通信等成长板块回调。

　　周四市场窄幅震荡，沪指微涨 0.05%，创业板指、科创 50 分别上涨 1.32%、1.78%，但超 3200 只个股收跌。AI、算力、电网涨幅居前，影视、旅游、零售回调。

　　周五市场震荡下行，三大指数集体收跌，沪指跌 1.26%、创业板指跌 1.57%、科创 50 跌 0.72%，超 3800 只个股下跌。仅影视、半导体设备、军工收红，石油、矿业、黄金股延续调整。

　　全周行业分化明显：计算机、电子、传媒板块领涨，商贸零售、食品饮料、纺织服装板块领跌。

　　本周港股仅16日和20日开市，恒生指数下跌0.58%至26413.35点，恒生科技下跌2.78%至5211.5点。细分行业来看，本周能源业、原材料业表现靠前，分别上涨3.86%、2.97%；非必需性消费、资讯科技业相对疲弱，分别下跌3.00%、1.52%。

　　美联储降息预期再遇扰动，中东地缘问题降低市场风险偏好。上周周中美披露就业数据较强，美联储理事米兰表示，最新数据表明，就业状况比他此前预期的更为稳健，而商品通胀则显得更加顽固，此外还称劳动力市场改善或减少今年降息次数。此外，上周四特朗普称，预计未来十天左右知道能否与伊朗达成协议，此举引发原油大涨，并加大投资者对通胀问题顾虑。

　　受海外风险事件影响，对流动性相对敏感的非必需性消费、资讯科技业相对疲弱；能源板块在油价上涨催化下表现较强。

　　节前买盘力量相对较强，反映机构持券过节意愿浓厚。中长端表现较好，10Y国债利率下破1.8%阻力位。本周2Y国债利率下行0.25BP至1.36%，10Y国债利率下行2BP至1.78%，30Y国债利率下行0.45BP至2.22%。

　　周一债市走强，盘初现券利率小幅上行，之后政金债买盘力量明显增强带动债市回暖，盘中权益及商品市场表现强势，但未对债市造成压制。

　　周二债市窄幅震荡，盘初债市延续回暖，各期限利率小幅下行，10Y国债利率一度下破1.8%点位，之后在止盈盘影响下，前一日表现较好的政金债回调，10Y国债在1.8%下方窄幅震荡。

　　周三债市走势分化，短端表现较弱，前晚央行公布四季度货币政策执行报告，整体利好债市，债市情绪回暖，各期限利率下行。1月通胀数据不及预期，推动债市进一步走强。午后止盈情绪发酵，各期限利率转头上行。短端则受节前资金面收敛影响全天表现较弱。

　　周四债市延续回暖，超长端表现较弱。央行投放14天逆回购呵护资金面，5-10Y国债利率持续下行。盘后央行宣布将开展10000亿元6月期买断式逆回购，现券小幅下行。

　　周五债市利率先上后下，多数期限利率总体回调。盘初债市延续回暖，10Y国债利率一度下破1.77%。之后在止盈压力下各期限利率回调，午后债市维持弱震荡。

　　本周2年期、10年期、30年期美债收益率分别上行8BP、上行4BP、和上行3BP至3.48%、4.08%和4.72%，本周公布的1月美联储会议纪要显示分歧加大，首提加息讨论，带动利率上行。

　　。本周公布的美国经济数据偏弱，但通胀偏强，叠加1月美联储会议纪要显示分歧加大带动利率上行。

　　由于伊朗问题，近期油价出现了明显的上行，同时，特朗普关税被部分取消，带动经济预期改善，1月份FOMC的会议纪要也释放了更多对于通胀的担忧。但整体通胀风险短期仍然较低，除非伊朗问题持续发酵。尽管1月份非农就业人数略超预期，但2025全年就业人数显著下修，美国经济隐患主要还是在就业上。

　　近期白宫相关人士透露，4月初特朗普预计将访问中国，中美关系阶段性好转。11月大选前，预计特朗普政策都将紧紧围绕“Affordability”展开，宽财政宽货币的政策将持续支撑市场风险偏好。

　　本周德国1月PPI创下去年4月以来最大降幅，叠加欧元区工业产出数据疲软，强化了通胀降速及欧元区降息的预期。

　　英国第四季度失业率升至5.2%，私营部门工资增长指标也降至3.4%，3月份降息的概率为86%。

　　美元指数本周上行0.91%至97.74。其中日元兑美元下跌1.55%，欧元兑美元下跌0.74%。本周伊朗问题有所发酵，叠加美联储纪要偏鹰，带动美元指数小幅上行。

　　降息交易依然是整体趋势，我们认为年内美元指数仍将维持弱势震荡，警惕弱美元风险。下周重点关注沃勒NABE年会讲话（周一）、特朗普国情咨文演讲（周二）、美国PPI（周五）。市场近期波动较大，沃勒、特朗普讲话预计会对市场产生较大影响。

　　美元兑人民币中间价在6.93-6.95之间波动，美元兑人民币在岸即期汇率周五收盘价为6.91，均值较上周下行280个点至6.91，美元兑人民币离岸即期汇率周五收盘价为6.90，均值较上周下行300个点至6.91。

　　美伊局势反复、俄乌冲突持续及特朗普政府潜在贸易政策不确定性，推动投资者将黄金作为终极避险资产配置。

　　价格上行主要受伊朗霍尔木兹海峡局势紧张推动。2月19日，伊朗宣布因军事演习将暂时关闭海峡部分区域，引发市场对全球关键航运通道供应中断的担忧。

　　此外，美国商业库存大幅下降，远超市场预期。美国能源信息署（EIA）数据显示，截至2月13日当周，美国商业原油库存减少901.4万桶至4.2亿桶，降幅远超市场预期的增加110万桶，为连续第三周显著去库。

　　本周铜市场呈现先抑后扬格局，受宏观政策预期与库存压力双重影响，价格在震荡中企稳回升。

　　美国最高法院裁定废除特朗普部分全球关税政策，显著缓解贸易不确定性，推动工业金属集体反弹。

　　2月9日至2月13日央行公开市场操作共有4055亿元7天逆回购、5000亿元买断式逆回购到期，累计开展了8144亿元7天逆回购、8000亿元14天逆回购、1500亿元国库现金定存与10000亿元买断式逆回购操作，央行当周全口径净投放18589亿元。本周DR007在1.32-1.55%之间运作，周均值持平于1.48%。

　　2月9日至2月13日两市成交额缩减，当周平均日成交额为20946亿元，较前一周减少约2934亿元。融资融券交易金额占比有所上升。

　　（1）出行景气度略有下降：当周（2月9日至2月13日）10城日均地铁客运量5325.64万人次，环比减少。

　　（2）汽车销售周度环比下降。上周乘联会汽车当周日均销量为4.10万辆。

　　2月第二周（2/8-2/15，春节前一周）中国港口集装箱吞吐量647.5万标箱（yoy+16.75%）。港口货物吞吐量2.40亿吨（yoy+9.2%）。

　　，反映执行运价的中国出口集装箱（CCFI）美西航线点，较上期小幅下滑。反映即期运价的上海出口集装箱运价指数（SCFI）美西航线点，同样较上期小幅下滑。CCFI欧洲航线点，同环比均下滑。

　　。2月前20日韩国出口同比增长23.5%，读数较上月回升（上月同期+14.9%）；韩国2月前20日半导体出口景气度维持较高水平，半导体出口同比增长134.14%（上月同期为+70.16%），汽车及零部件出口仍大幅下滑，yoy-25.12%（上月同期为-11.1%）。

　　。越南1月进口同比+45.45%，较上月水平（27.66%）提升。细分行业中，越南对纺服原材料（包括棉花、纱线、织物和鞋类原料）进口回暖，同比+12.7%（上月同期为6.57%），电子产品（电子零件、电脑备件、手机及零部件）进口同比增长85.06%，上月同期为48.11%。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　证券研究报告名称：《债券强势的持续性？——全球大类资产周观点（92）》